摘要：阳光电源2020年全年后复权区间涨幅为568.20%，2020 年前三季度公司营收 119.09 亿元，同比增长 65.77%;归母净利润 11.95 亿元，同比增长 115.61%。其中 第三季度营收 49.67 亿元，同比增长 82.5...
阳光电源2020年全年后复权区间涨幅为568.20%，2020 年前三季度公司营收 119.09 亿元，同比增长 65.77%;归母净利润 11.95 亿元，同比增长 115.61%。其中 第三季度营收 49.67 亿元，同比增长 82.50%;归母净利润 7.49 亿元，同比增长 237.79%;扣非净利润 6.73 亿元，同比增长 279.16%，今天一起来了解下这家公司以逆变器起家的新能源电力平台公司详细情况。
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1 逆变器龙头不设边界，迈向新能源电力电子平台巨头
以逆变器起家，发展成为新能源领域中电力电子平台巨头。公司成立于 1997 年，以逆变器起家，目前已经成为全球逆变器龙头，国内市占率 30%左右，国外市占率 15% 左右，截至 2020 年 6 月底，公司已累计实现逆变设备装机超 120GW。公司始终专 注于新能源领域，业务涵盖风光储电氢五大方向，主要产品包括光伏逆变器、风电变 流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏设备、智慧能源运维服务等。
公司业务发展历程有 4 个重要节点:
1)1997 年，公司致力于光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产；
2)2013 年开始，公司进军光伏电站系统集成业务，截至 2020 年 6 月，公司累计开 发建设光伏、风力电站超 12GW;
3)2014 年，公司与三星 SDI 在合肥设立储能电池和储能电源两个合资公司进军储 能业务，2019 年阳光电源储能变流器、系统集成市场出货量均位列中国第一，在北 美工商业储能市场份额超过 20%;在澳洲户用光储系统市占率超 20%;
4)2019 年，布局电解水制氢与氢储能，与中科院大连化学物理研究所合作成立电解 制氢联合实验室。
2 股权结构稳定，管理团队经验丰富
公司实际控制人为董事长曹仁贤先生，直接和间接持股 31.5%。公司管理团队行业 经验十分丰富，董事长曹仁贤先生是新能源发电领域的资深专家，担任光伏行业协会 副理事长，电源学会副理事长，合肥工业大学博士生导师;多位副总裁亦有丰富从业经验。
3 厚积薄发，20Q3 业绩大超预期
营收净利维持高增长。受益于电站系统集成业务和逆变器海外销售业务快速增长，公 司营收和净利润持续快速增长，营收由 2015 年的 45.69 亿元增至 2019 年的 135.05 亿元，4 年复合增速 31.12%;归母净利润由 2015 年的 4.25 亿元增至 2019 年的 8.91 亿元，4 年复合增速 20.33%;期间 2018 年净利润下降原因主要是国内光伏市 场受 531 政策变化影响，装机规模下降，行业盈利水平下降。
2020Q3 业绩大超预期。伴随公司海外渠道不断完善，公司逆变器在欧美市场份额持 续增加，叠加华为逆变器因海外元器件断供导致市场份额下降，公司今年逆变器出货 量有望登顶全球第一，同时逆变器营收净利大幅增长。2020 年前三季度公司营收 119.09 亿元，同比增长 65.77%;归母净利润 11.95 亿元，同比增长 115.61%。其中 第三季度营收 49.67 亿元，同比增长 82.50%;归母净利润 7.49 亿元，同比增长 237.79%;扣非净利润 6.73 亿元，同比增长 279.16%，业绩大超市场预期。
2020Q3 环比大幅增加。公司毛利率从 2017 年的 27.26%下滑至 2019 年的 23.81%; 主要原因是 2018 年 531 政策以及 2019 年补贴竞价机制驱动国内光伏产业链降价， 期间公司光伏逆变器毛利率下滑 4.99pct。伴随 2020 下半年公司逆变器在海外出货 量持续提升，海外逆变器价格远高于国内逆变器，公司毛利率迎来修复，2020Q3 公 司综合毛利率达到 30.96%，相对于去年同期增加 8.64pct，环比增加 13.48pct。
光伏发电成本逐年降低，已经迎来平价时代。根据 IRENA《2019 年可再生能源发电 成本报告》，2010-2019 全球公用事业规模的光伏电站加权平均发电成本急剧下降了 82%，从 2010 年的 0.378 美元/kWh 降至 2019 年的 0.068 美元/kWh，接近化石燃 料发电成本 0.066 美元/kWh。IRENA 预测，2020 年-2021 年全球光伏发电成本将分 别降至 0.045 美元/kWh、0.039 美元/kWh，2021 年的电力成本将比 2019 年再降 42%，各地区光伏逐步迈入平价时代。
目前国内最低电价为青海无补贴平价上网光伏项目，上网电价为当地的水电价格— —0.227 元/kWh，约折合 3.25 美分/kWh;当前，全国各省区火电上网标杆电价 0.25~0.45 元/KWh。2020 年 8 月 5 日国家能源局发布 2020 年平价光伏、风电项目 名单，总规模共计 44.45GW，其中光伏 33.05GW。海外频繁出现低于 2 美分/kWh 的电价，2020 年 4 月 28 日，阿布扎比的一个 2GW 的光伏电站投标中，法国 EDF 和中国晶科电力(JinkoPower)联合体投出了度电成本 1.35 美分/kWh。
光伏发电渗透率依然较低，未来将成为主流发电来源路线，成长空间巨大。伴随光伏 发电成本降低，全球新增装机持续高增长，2019 年全球新增装机 118GW，全球 GW 级市场达到 16 个。但是光伏发电渗透率依然较低，根据 IEA，2019 年中国光伏占比 3.02%，跟全球平均水平 3%相当;存在巨大增长空间。根据 BNEF，2050 年世界能 源结构中将有 62%来自可再生能源，其中 48%是风能和太阳能;2050 年电力需求预 计将增长 62%，年复合增速为 1.6%，预计光伏装机增长约 20 倍，累计装机达到 8440GW，年复合增速预计在 9%左右。
碳减排成为全球共识，光伏行业将迎来加速上行。1)中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和;2)欧洲，2020 年 9 月 17 日，欧 盟委员会正式发布了《2030 年气候目标计划》以及政策影响评估报告，报告提出欧 洲 2030 年温室气体排放量(相比 1990 年)从目前 40%的减排目标提高到 55%; 3)美国，拜登胜选总统选举，拜登竞选团队发布的《清洁能源革命和环境计划》规 划未来十年投资 4000 亿美元用于清洁能源和创新;民主党平台草案规划显示计划未 来五年安装 5 亿块光伏组件;4)日本，首相菅义伟国会施政演说日本将在 2050 年 实现碳中和;5)韩国，总统文在寅承诺 2050 年前实现碳中和。
2020Q4 因为产业链涨价，导致装机需求延迟，我们预计 2020 年全球装机 125GW， 其中国内 35GW，海外 90GW;预计 2021-2025 全球装机分别达到 168/218/273/341/410GW，中国装机分别达到 47/64/85/110/143GW。
1 逆变器是光伏系统核心部件
光伏逆变器是太阳能光伏系统的心脏，主要功能为将太阳能电池组件产的直流电转 化为交流点，并入电网或供负载使用，此外还具有最大功率跟踪功能(MPPT)以及 最大限度发挥太阳能电池性能和光伏发电系统保护等功能。光伏逆变器的可靠性、安 全性直接关系太阳能发电系统整体的平稳运行，其转换效率直接影响太阳能光伏发 电系统的发电效率，其使用寿命直接关系到光伏发电系统的使用年限，最终影响光伏 电站项目的投资收益率。
按照光伏逆变器的技术路线，可以将光伏逆变器分为以下几类:集中式逆变器、组串 式逆变器和微型逆变器。1)集中式逆变器是将很多并行的光伏组串连到同一台集中 逆变器的直流输入端，做最大功率峰值跟踪以后，再经过逆变后并入电网，单体容量 通常 500KW 以上的集中式逆变器，集中式逆变器最大功率跟踪电压范围较窄，组件 配置灵活性较低，发电时间短，单体功率高，成本低，适用于光照均匀的集中性地面 大型光伏电站;2)组串式逆变器是对几组光伏组串进行单独的最大功率峰值跟踪， 再经过逆变以后并入交流电网，单体容量一般在 100kW 以下，组串式逆变器最大功 率跟踪电压范围宽，组件配置灵活，发电时间长，主要应用于分布式发电系统，在集 中式光伏发电系统亦可应用;3)微型逆变器单体容量一般在 1kW 以下，可以对每块 组件进行独立的最大功率跟踪控制，价格高昂。
2 组串式逆变器成为主流路线
从市场格局来看，组串式逆变器已经成为主流路线，并且市占率将持续上行。受系统 设计更灵活、故障发生时的损失较低且生命周期维护成本更低等优势因素影响，组串 式逆变器在各场景广泛应用，自 2017 年出货量开始超过集中式逆变器，并且市占率 持续上行。根据 GTMResearch 报告，2017 年全球三相组串式逆变器总出货量超 46GW，同比增长 49%，高出集中式逆变器近 4GW;2018 年组串式逆变器出货量 达到 52GW，市占率达到 58%(其中单相占比 9%、三相占比 47%)。根据《光伏行业 发展路线图 2019》，在中国市场组串式逆变器亦是绝对主流，2019 年市占率达到 59.4%。
3 新增+更换需求双轮驱动，逆变器迎来加速成长时刻
逆变器更换需求迅速扩大，2025 年更换需求将达到 45GW。一般而言，传统组串式 光伏逆变器使用寿命 10 年左右，而大型地面电站的寿命在 20 年左右，逆变器需要 在电站寿命一半时进行更换。对于逆变器更换需求，我们以 10 年前光伏装机存量测 算，得出 2020 年逆变器更换需求达到 8.3GW，2025 年逆变器更换需求达到 45GW。
清洁能源成为全球共识，逆变器进入快速增长期。经测算，2020 年全球逆变器需求 将达到 133GW，其中国内逆变器需求 31GW，海外逆变器需求 102GW，全球逆 变器市场规模达到 399 亿元，其中国内逆变器市场规模 47 亿元，海外逆变器市 场规模 352 亿元;到 2025 年全球逆变器需求达到 455GW，其中国内逆变器需求 143GW，海外逆变器需求 312GW;逆变器市场规模 832 亿元，其中国内逆变器 市场规模 159 亿元，海外逆变器市场规模 673 亿元。
4 国产逆变器优势明显，加速出海
国产逆变器优势明显，加速抢占海外市场。国产逆变器龙头以华为和阳光电源为代 表，在产品技术、可靠性、融资性以及售后服务等方面均属世界一流，深受海内外电 站开发商和金融机构欢迎。此外，国产逆变器成本优势明显，以阳光电源和 SMA 为 例，2019 年阳光电源光伏逆变器均价 0.24 元/W，SMA 均价 0.54 元/W;而阳光电 源毛利率 33.75%，SMA 毛利率仅有 18.1%。 凭借高性价比、品牌、融资性和优秀的售后服务，国产逆变器逐步从国产替代变为加 速出海，2012 年国产逆变器在全球市占率仅为 9%，2019 年国产逆变器市占率达到 58%，出货量 Top2 企业均为中国企业，分别是华为(22%)和阳光电源(13%)。 2018 年 531 之后，国产逆变器一方面保持快速研发迭代，另一方面加速布局海外高 毛利市场，未来国产逆变器在海外市占率将持续上行。
1 技术积淀深厚，品牌全球第一
公司技术积淀十分深厚，产品效率领先。逆变器技术仍处于持续迭代过程中，保持前 瞻的技术研究和高强度研发投入是企业的立足之本。公司高度重视技术创新，2019 年研发人员占比接近 42%，公司先后承担了 20 余项国家重大科技计划项目，主持起 草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一，截至 2020 年 6 月底，公司累计获得专利权 1401 项，其中发明 557 件、实用新型 732 件、 外观设计 112 件。伴随持续高研发投入，公司产品性能领先行业，公司采用 SiC、 GaN 等新型半导体材料、高效的磁性器件、性能优异的 DSP，五电平等高效新型拓 扑创新，带动逆变器效率不断提升，目前公司逆变器最大效率已全线达到 99%。
品牌连续两年全球第一。凭借全系列优质产品，完备本地化支持，长期可靠性等多重 优势，阳光电源受到更多全球客户认可:彭博新能源财经(BNEF)发布的《2020 年 组件与逆变器融资价值报告》显示，公司连续两年蝉联“全球最具融资价值逆变品牌” 冠军，是唯一被所有参与者认定为“bankable”(可融资)的逆变器企业。Sungrow 已成为全球最具融资价值的逆变品牌，光伏电站采用阳光电源逆变器更容易获得银 行融资和无追索权贷款。
积极扩张渠道，稳固并加大海外市场机会。公司已在全球建设了 20 多个分公司，110 多个售后服务网点，公司持续稳固并扩大欧美布局，并且快速抢占新兴市场渠道，1) 欧洲销售服务网络进一步加强，配备了完善的技术支持和销售服务网络，2)公司是 美洲最大的“组串+集中”逆变器供应商;在巴西分布式市场排名第一，是当地最畅 销的逆变器品牌之一;3)东南亚，在越南市场以高达 40%市场份额稳居第一;在泰 国、马来西亚、菲律宾市场份额约 30%左右，均位列当地市场第一;4)澳洲，户用 市占率超 20%，成为越来越多澳洲家庭的选择。
2 逆变器龙头顺势扩张，海外出货量快速增长
公司龙头地位稳固。公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，2015 年起出 货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的 SMA 公司，成为全球光伏逆变器出货 量前二的公司，国内市占率 30%左右，国外市占率 15%左右，已批量销往全球 120 多个国家和地区，截至 2020 年 6 月底，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超 120GW。由于 531 政策影响和价格下滑，公司逆变器营收在 2018 年出现下滑，2018 年公司逆变器销量 15.1GW，同比增长 6%，营收 36.85 亿，同比下降 5%;2019 年 公司逆变器恢复增长，同时加速拓展高毛利的海外市场，2019 年逆变器销售 16.4GW， 同比增长 9%;营业收入 39.4 亿元，同比增长 7%。公司三季度业绩大超预期，我们 预计公司受益光伏景气与海外市占率提升，预计全年逆变器销量有望达到 28.7GW。
海外出货量快速增长，市占率有望达到全球第一。自 2016 年以来，公司持续加大欧美及新兴市场逆变器业务布局，伴随公司海外渠道不断完善， 公司逆变器在欧美和新兴市场份额持续增加，2019 年公司海外逆变器出货量达到 9GW，同比增长 88%，三年复合增速达到 95%。
上半年元器件供应有所不足，综合各家逆变器 企业品牌和渠道实力，公司是最大受益者。根据智新咨询，2020 年 1-5 月的海外市 场整体发货情况来看，发货金额方面，阳光电源总发货金额 1.89 亿美元(包含印度工 厂)，排名第一，华为 1.23 亿美元，排名第二，锦浪 0.58 亿美元，排名第三。出货 量方面，华为出口量 6353.08MW，排名第一，阳光电源国内出口量 4266.63MW， 印度工厂发货量 1910MW，总计 6176.63MW，排名第二，古瑞瓦特出口量 1698.96MW，排名第三。预计 2020 年公司光伏逆变器出货量有望达到 28.7GW，今 年公司逆变器出货量有望登顶全球第一。
1 储能前景光明，政策持续加码
多元化电能需求驱动储能增长。储能系统具备削峰填谷、负荷调节的功能，能够有效 提高发电效率、降低用电成本。在日渐兴起的能源互联网中，由于可再生能源与分布 式能源在大电网中的大量接入，结合微电网与电动车的普及应用，电化学储能技术将 是协调这些应用的至关重要的一环，储能环节将成为整个能源互联网的关键节点。随 着电能需求多元化，储能应用场景也逐步多元化，可分为电源侧、电网侧、用户侧， 近几年来用户侧出现多样性需求，包括削峰填谷、5G 基站和 IDC 等等，各样的电能 需求显著拉动储能的需求。
储能未来空间广阔。根据 CNESA，截止 2019 年全球已投运储能项目累计装机规模 184.6GW，同比增长 1.9%，其中抽水蓄能的累计装机规模最大，为 171.0GW，同比 增长 0.2%;电化学储能累计装机规模紧随其后，为 9520.5MW;在各类电化学储能 技术中，锂离子电池的累计装机规模最大，为 8453.9MW。截止 2019 年中国已投运 储能项目累计装机规模为 32.4GW(含物理储能、电化学储能、储热)，同比增长 3.6%， 其中，电化学储能项目累计装机规模为 1709.6MW，同比增长 59.4%，保持快速增 长。伴随电池和 BOS 成本快速下降，电化学储能经济性将逐渐凸显，未来潜在市场 空间广阔，根据彭博新能源财经(BNEF)预测，到 2040 年，全球储能项目累计装 机规模将达到 1095GW/2850GWh。
加配储能成为政府、电网与行业共识。伴随可再生能源发电比例的逐年提升，电力调 度与平衡带来压力也在逐渐加大，配置储能降低弃风弃光率已经成为行业共识。今年 以来，福建、湖北、山东、内蒙古等省区先后发布 2020 年风电、光伏发电建设方案 和申报要求，均明确鼓励新能源电站配置储能，并提出优先支持配置储能的新能源发 电项目。央企发电集团也积极配合政策，加大储能项目配置，根据北极星储能网统计， 截止 2020 上半年，国内已有 13 家发电集团发布了 33 项光伏、风电配储能的项目， 其中包括 19 个光伏项目，装机规模为 2.1GW，配置储能规模约为 220MW;风电项 目 14 个，装机规模 0.95GW，配置储能规模约为 162MW。
2 储能企业主要为 pcs 和电池企业
完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、 储能变流器(PCS)以及其他电气设备构成。电池组是储能系统最主要的构成部分; 电池管理系统主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等;能量管理系统负责数据 采集、网络监控和能量调度等;储能变流器可以控制储能电池组的充电和放电过程， 进行交直流的变换。
基于储能零部件，储能企业可以分为 PCS 派与电池派。PCS 派，以阳光电源为代 表，基于 PCS 布局储能电池、储能系统及储能工程;电池则以比亚迪、宁德时代和 派能科技等为代表，基于电芯发力储能。根据 CNESA，2019 年中国新增投运的电化 学储能项目中，功率规模排名前十位的储能系统集成商分别是:阳光电源、科陆电子、 海博思创、库博能源、猛狮科技、南都电源、上海电气国轩、睿能世纪、智光储能和 南瑞继保。
3 公司是国内储能龙头，储能业务高速增长
公司在储能领域积淀已久。2006 年，阳光电源正式涉足储能业务，并向日本输送了 首批储能设备，自主研发的储能变流器 SC50 首次应用于工业储能系统。2010 年， 阳光电源请 IBM 公司来为其进行新一轮的战略规划，在对产业需求、市场动向、行 业政策的深入认知的基调之下，储能业务被列为未来重点发力的方向之一。2015 年 5 月，公司与三星 SDI 株式会社合作,成立了三星阳光(三星 SDI 持股 65%、阳光电 源持股 35%)、阳光三星(三星 SDI 持股 35%、阳光电源持股 65%)两个公司;公司开 始涉足含电池层面的系统集成，业务开始从 PCS 向电池 PACK、BMS、整个集装箱储能系统延伸，为户用、工商业、发电侧、电网侧等场景打造“一站式”解决方案。2019 年 2 月，阳光电源与三星 SDI 株式会社签订股权转让协议，购买三星 SDI 株式持有 的三星阳光(合肥)储能电池有限公司 30.00%的股权，公司现持有阳光三星、三星 阳光 65%的股权。
公司产品型谱持续优化，覆盖 0.5C 到 4C 的能量型、功率型等各类储能应用场景需 求。公司储能变流器 SC630TL 顺利通过中国电力科学研究院的高低电压穿越测试， 成为全国首个在充放电模式下通过该测试的储能变流器;适用于光储直流耦合系统 的直流变换器 SD250HV 顺利通过北美 CSA 认证，取得了进入美国、加拿大等北美 储能市场的“绿卡”;推出基于磷酸铁锂电池的全新储能系统 ST2275KWH(L)-1000， 以更加丰富的产品迎接未来更多样化需求。公司在储能行业内享有盛誉，先后荣获 “2019 年度中国储能产业最具影响力企业”、“2019 年度中国储能产业最佳系统集 成解决方案供应商”、“2019 年度中国储能产业最佳 PCS 供应商”、“2019 国际储能 创新大赛储能技术创新典范 TOP10”以及“2019 年度全球储能系统集成商大奖”。
公司是储能龙头企业，市占率行业领先。2020 年《储能产业研究白皮书》显示 2019 年阳光电源储能变流器、系统集成市场出货量均位列中国第一。截至 2020 年 6 月 底，阳光电源参与的全球重大储能系统项目超过 1000 个，广泛应用在中国、美国、 英国、加拿大、德国、日本、澳大利亚、印度等众多国家，公司在海外储能市场份额 快速提升。在北美，阳光电源 2019 年工商业储能市场份额为 15%，2020H1 就超过 了 20%;在澳洲，通过与分销商的深度合作，阳光电源户用光储系统 2019 年仅为 10%，2020H1 市占率超 20%。伴随储能电池价格不断下降，以及公司在海外市场持 续拓展深耕，公司储能业务自 2018 年以来持续快速增长，2020 上半年储能营业收入达到 2.5 亿元，同比增长 49.66%。
1 国家政策支持力度加大，氢燃料电池产业规模预计提升数倍
中国对于氢燃料电池发展支持处于循序渐进状态，我国从 2001 年就确立了“863 计 划电动汽车重大专项”项目，确定三纵三横战略，以纯电动、混合电动和氢燃料电池 汽车为三纵，以多能源动力总成控制、驱动电机和动力蓄电池为三横。近期随着燃料 电池产业发展逐渐成熟，中国在燃料电池领域的规划纲要和战略定调已经出现苗头， 支持力度逐渐加大。
9 月 21 日，财政部、工信部、科技部和能源局等联合下发《关于开展燃料电池汽车 示范应用的通知(财建〔2020〕394 号)》，对燃料电池汽车的购置补贴政策调整为燃 料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技 术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池 汽车发展新模式。根据燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系，示范城市补贴 上限分最多可以拿到 1.7 万分，1 分奖励 10 万元，对应奖励总额 17 亿元。参考电动 车曾经的十城千辆，假设最终示范城市有 10 个，则国家总奖励可达到 170 亿(4 年)， 平均每年奖励 42.5 亿元，而 2019 年燃料电池汽车产辆 2833 辆，对应国补总金额 11.3 亿元，燃料电池产业实际补贴总额将迎来大幅提升，相应产业规模也将迎来数 倍提升。
全国以富氢优势、弃电较多或者产业领先为代表的地区重视燃料电池发展，多地市兴 建氢能产业园区，氢能小镇和产业集群等，推动燃料电池公交、物流车示范运营，目 前已有 18 城市群申报氢能示范城市。
北京、上海和广东等多地先后发布最新氢能产业规划《北京市氢燃料电池汽车产业发 展规划(2020-2025 年)》提出 2025 年前，培育 5-10 家具有国际影响力的氢燃料电池 汽车产业链龙头企业，力争实现氢燃料电池汽车累计推广量突破 1 万辆，氢燃料电 池汽车全产业链累计产值突破 240 亿元;《上海市燃料电池汽车产业创新发展实施计 划》提出到 2023 年，上海燃料电池汽车产业发展实现“百站、千亿、万辆”总体目 标，规划加氢站接近 100 座并建成运行超过 30 座，形成产出规模约 1000 亿元，推 广燃料电池汽车接近 10000 辆。《广东省加快氢燃料电池汽车产业发展实施方案》提 出开展氢燃料电池汽车规模化推广应用，加快推进加氢站规划建设和多渠道增加氢 源供应。
2 燃料电池成本下降超预期，长期行业规模将达万亿
中国燃料电池产业链国产化进入快速通道，2017 年燃料电池系统国产化程度 30%， 仅掌握系统集成、双极板、和 DCDC，其他零部件均依赖进口，2020 年燃料电池系 统国产化程度 60%左右，电堆、膜电极、空压机和增湿器均自主可控;氢循环泵、 气体扩散层、催化剂和质子交换膜环节均处于加速研发中，国产化率有望继续提升。
得益于燃料电池产业链国产化，燃料电池成本与售价迅速下降，2020 年 10 月，电 堆龙头国鸿氢能发布会提到，公司鸿芯 G1 电堆给到战略合作伙伴的售价为 1999 元 /kW，价格降幅大超预期。根据测算，2018 年行业燃料电池系统和电堆平均成本分 别为 11214 元/kW、3920 元/kW;预计 2021 年系统和电堆平均成本分别为 3827 元 /kW、1700 元/kW，期间成本降幅 60%左右。
燃料电池前中期应用于商用车，远期应用场景涵盖交通、储能和发电等领域，远期市 场规模达到万亿级别。氢燃料电池的发展离不开加氢站普及，商用车线路固定，加氢 站需求少，是最适合发展燃料电池的应用场景，氢燃料电池将首先起量在商用车，中 长期看商用车的柴油发动机完全可以被氢燃料电池替代，远期应用将拓展至交通(乘 用车、商用车、轮船和列车)、发电和储能领域。根据《中国氢能源及燃料电池产业 白皮书》，氢能未来将成为中国能源体系的重要组成，预计到 2050 年氢能需求量接 近 6000 万吨，年经济产值超过 10 万亿元。
3 公司积极布局电解制氢，或是下一个千亿市值支撑点
氢气需求巨大，远期需求可达 6000 万吨。2018 年中国氢气产量约 2100 万吨，在终 端能源总量占比为 2.7%，根据中国氢能联盟的预计，到 2030 年，中国氢气需求量 将达到 3500 万吨，能源体系消费额占比达到 5%;到 2050 年氢能在中国终端能源 体系占比至少达到 10%，氢气需求量接近 6000 万吨，产业链年产值 12 万亿元。其 中，交通运输领域用氢 2458 万吨，约占该领域用能比例 19%;工业领域用氢 3370 万吨，建筑及其他领域用氢 110 万吨。
成立氢能事业部，积极布局风光电解制氢。阳光电源 2019 年成立了氢能事业部，并 在阳光产业园投建了一个多模式制氢系统示范基地，其中包括 647.28KW 光伏系统、 230KWh 储能系统、1 套 100Nm3/h 制氢装置和 50KW 氢燃料电池发电系统。目前 公司已签订数个光伏制氢示范项目，并在持续加大研发投入。2019 年 7 月阳光电源 在山西晋中榆社县签订了一个 300MW 光伏和 50MW 制氢综合示范项目;2019 年 9 月，与山西省屯留区在吾元镇举行 200MW 光伏发电项目(一期)开工暨二期 500MW 光伏制氢项目。2019 年 10 月 20 日，公司与中国科学院大连化学物理研究所在合肥 签订制氢产业化战略合作协议，共同成立“PEM 电解制氢技术联合实验室”，并约定 了部分 PEM 制氢关键技术的许可，双方在先进 PEM 电解制氢技术、可再生能源与 电解制氢融合、制氢系统优化等方面展开深入合作。
电解制氢潜力巨大，公司相关业务潜藏千亿价值。可再生能源制氢大有可为，公司一 方面受益未来电解制氢设备需求，未来电解制氢设备产业规模可达千亿元;另一方面 公司将快速推进绿氢成果产业化，成为氢储能方案解决商。我们对未来电解制氢市场 规模进行测算，1)参考中国氢能联盟的预计，2030 年中国氢气需求量将达到 3500 万吨，2050 年氢能在中国终端能源体系占比至少达到 10%，氢气需求量接近 6000 万吨;假设 2030 年电解制氢量达到 500 万吨，2050 年电解制氢量达到 2000 万吨; 2)2030 年 1000Nm3/h 电解制氢设备单价 1000 万元/台，2050 年 1000Nm3/h 电解 制氢设备 500 万元/太，测算得出 2030 年电解制氢设备市场规模达到 1256 亿元， 2050 年市场规模达到 2511 亿元。
公司在可再生能源领域沉淀二十多年，技术积累十分雄厚，依托先进的电力电子技术、 储能技术和清洁能源技术，切入下游电站系统集成领域，为客户提供光伏、风力电站 的开发、设计、建设、智慧运维等涵盖项目全生命周期的整体解决方案。公司项目类 型覆盖各类应用场景并积极探索“光伏+”创新模式，先后成功参与北京奥运鸟巢、上 海世博会、国家“送电到乡”工程、国家“光伏扶贫”工程、国家分布式光伏发电示范区、 国家“光伏领跑者”计划等诸多重大光伏发电项目。
公司电站集成经验丰富，服务区域涵盖国内外主流与新兴市场。截至 2020H1，公司 累计开发建设光伏、风力电站超 12GW，在全国 28 个省市区域遍地开花，平价项目累计开发建设规模超 3.5GW，竞价项目累计开发建设规模超 2.5GW，阳光家庭光伏 用户超 15 万。此外，公司海外系统集成业务深入越南、澳洲、韩国、菲律宾、印尼、 智利市场，新开拓巴西、印度、孟加拉、南非市场，在多个国家地区实现破冰，越南 永好、西宁三座电站成功并网发电;澳洲市场三个电站完成施工建设;孟加拉市场实 现国际投标项目中标并签约;韩国市场成功签约光储一体供货合同。
伴随光伏发电进入平价时代，预计公司电站系统集成业务将持续高增长。2020 上半 年公司电站系统集成营收 36.27 亿元，同比增长 52%，保持快速增长;2020H1 毛利 率 7.27%，相对去年同期下降 16.26pct，主要原因是上半年受电价下调、疫情影响 等影响，国内电站集成业务毛利率有所下降，未来随着下游订单恢复，毛利率也将逐 渐修复。
公司逆变器品牌、渠道和产品力均属世界一流，公司逆变器在海内外迎来加速增长阶 段;伴随储能电池成本下降，可再生能源发电占比持续提升，储能业务也将迎来快速 增长阶段;我们预计公司大部分业务均保持较快增长，各业务拆分如下:
1) 光伏逆变器海外市占率持续提升，销量快速增长，预计公司 2020-2022 光伏逆变 器销量分别为 28.7/48.3/64.8GW;海外产品价格较高，公司光伏逆变器 2020- 2022 平均单价分别为 0.21、0.205、0.198 元/W;考虑风电变流器业务，预计 2020-2022 光伏逆变器等电力转换设备营收分别为 79.9/11.5/114 亿元。
2)预计 2020-2022 储能系统出货量分别为 0.9/2.2/3.1GW，对应营收分别为 12.1/27.5/35.4 亿元。
3) 公司电站 EPC 经验丰富，预计 2020-2022 电站系统营收分别 95/102/109 亿元。
预计 2020-2022 公司营收分别为 192/250/295 亿元，增速分别为 48%/30%/18%， 归母净利润分别达到 20/30/39.6 亿，增速分别为 126%/49%/32%，对应 EPS 为 1.4/2.1/2.7 元，当前股价对应 PE 分别为 50/34/26 倍，给予 2022 年 30 倍 PE，目标价 81.6 元
